DeFi「老農」眼中當下的危與機：命運齒輪何時開始轉動？

TVL 下降，代幣價值嚴重縮水，如今的 DeFi「老農」常想念 2020 年的那個夏天。

當時，DeFi 領域湧現了許多新的項目，隨著「流動性挖礦」的熱潮，高達三至四位數的年化回報率（APR）使許多早期參與者獲得了豐厚的回報，進一步吸引新用戶和新資金的加入。但隨著熊市的到來，衡量 DeFi 項目流動性和規模的關鍵指標 TVL（總鎖定價值）已經從 2021 年 11 月巔峰時期的 1791 億美元，降至目前（2023 年 10 月 16 日）的 370 億美元。

來源：DefiLlama

即便是 UNI 這類頭部 DeFi 項目的治理代幣，價格相對高點也已經下跌 90%，部分能產生真實收益的項目似乎已經跌入合理估值區間。是什麼原因導致 DeFi 代幣紛紛暴跌？DeFi 的估值是否已經跌出黃金坑？未來 DeFi 還有哪些賽道被看好？DeFi 市場的參與者還有哪些機會呢？PANews 採訪了多個深度參與 DeFi 的業內人士，看看他們的看法。

享受高溢價後，DeFi 項目「量價齊跌」，部分項目關閉

在 DeFi 項目的 TVL 下降的同時，這些項目治理代幣的價格也在不斷下跌，殖利率下降，同時即便被公認為最安全的 Curve、Balancer 等也陸續出現問題，加劇了資金的出逃。在此背景下，部分項目主動清算並關停項目，如以太坊上原來 Curve 的競爭對手 Saddle Finance，Algorand 生態上的借貸、交易和穩定幣項目 Algofi，Solana 上的自動投資組合管理器 Friktion 等。市場對 DeFi 的信心似乎已經將至冰點。

來源：Saddle Finance 官方推特

對於 DeFi 項目 TVL 的下跌，dForce 創辦人 Mindao 認為，DeFi 項目的 TVL 並不能反應真實的發展情況，更合理的數據是看穩定幣的變化，穩定幣從最高點 1900 億美金到現在的 1250 億美金，下跌 34%，相比 DeFi TVL 下跌，還是比較溫和的，表示市場上很多資金還留在場內。對於治理代幣價格的下跌，他給了幾個原因：一是 2020 年開始的 DeFi Summer 算是 DeFi 這個類別起來的第一個週期，大部分項目都是 2020 年之後創立，隨著代幣解鎖，對幣價拋壓比較大；另外，這過程也是模式驗證的過程，大部分過於龐氏的項目（如 Luna）被證偽，這部分泡沫破滅；最後就是監管問題，這個對項目營運，特別是在美國的項目營運方打擊非常大，這也反映在 DeFi 代幣價格上。

Nothing Research 合夥人 Todd 指出，DeFi 代幣在牛市中表現不錯，本質是因為享受了流動性溢價，用通俗的話講就是「以太坊單價太貴了，所以買入以太坊網絡中各個賽道的龍頭」。而到了熊市，資金又覺得以太坊更被低估，因此重新回流到以太坊，因此流動性溢價也就消失了。所以儘管 Defi 紛紛退出新產品，產品比過去更好，但價格反而更低了。

在 PANews 研究總監 Haibo 看來，由於流動性挖礦的存在，DeFi 代幣本身也更容易螺旋上升或陷入死亡螺旋。當治理代幣價格上漲時，挖礦的 APR 升高，吸引更多資金，推動治理代幣價格上升。同理，在市場下跌時，也會因為殖利率降低導致資金出逃，並進一步加劇治理代幣的跌幅。

已跌出「黃金坑」？有真實收益的項目更被看好

DeFi 代幣是本輪熊市下跌相對較多的一類資產，但 DeFi 也是少數能產生真實收益的項目。隨著市場的下跌，費用、本益比等指標受到了更多的關注，某些項目可以產生真實收益，這是否意味著 DeFi 的估值已經跌出「黃金坑」了呢？

來源：Token Terminal

Mindao 表示，DeFi 經過這幾年發展，我們現在看協議都強調真實收益，例如最近熱火的 RWA 賽道，把美債收益引入 DeFi 就是一個很合理的演進。從估值上看，確實很多項目的二級市場估值已經很有吸引力，但是大部分的項目，還沒有找到可持續的道路。所以，不是每個項目都是跌出估值的「黃金坑」。

根據 Haibo 的觀點，和原來依靠 TVL 或未來預期的估值體系相比，以市盈率（P/E）等傳統金融中的指標來評估項目是一種進步。能夠明確計算 P/E 的只有少數項目，其中以 DeFi 類項目為代表。在採用 PoS 機制的公鏈中，ETH 是在這套估價系統下表現較好的資產，通縮率為 0.2%，另外質押 ETH 一年還有 4% 左右的收益率，其它幾乎所有 PoS 公鏈原生代幣的質押收益率減去通膨率都為負。對標到 DeFi 領域，MKR 等資產的 P/E 都在 25 以內。因為有了更嚴格的估值標準，在抄底這類有真實收益的資產時確定性更大，對同類項目的要求也會更嚴格，一些不能產生收益或在持續虧損的項目在熊市中可能跌幅更大。

歐科雲鏈首席研究員 Hedy 指出，這個市場整體來說，規模還是比較小，很容易受市場情緒幹擾，所以會經常出現價格背離價值的情況，這種現象可以在短期內導致市場的過度繁榮或過度悲觀，可能使資產的價格與其基本面不符。此外，在 Web3 產業，文化和共識，或說情緒價值也是被放大的。由於 DeFi 的去中心化特性，項目的成功往往依賴社群的共識和支持。這種文化和共識可以在市場上引發情緒價值的波動，進一步影響資產的價格。

當下的實操策略：ETH Staking 與 Maker DSR 帶來收益機會

在熊市中，安全地獲取收益的機會減少，Maker 的 DAI 存款利率提供了一個不錯的機會。Maker 將發行 DAI 的抵押品用於購買短期美債類產品，再將收益分配給 DAI 持有者。截至 10 月 16 日，DAI 的發行量為 55.5​​億，但存入 DAI 存款利率（DSR）合約的只有 16.9 億 DAI，即使給這部分資金 5% 的收益率，除去成本後，Maker 一年依然有約 7000 萬美元的淨利。繼 Maker 之後，Frax 也在本月的 V3 版本中推出了和 sDAI 類似的 sFRAX，目前提供 6.85% 的殖利率。

由於 USDC 和 DAI 可以透過 Maker 的錨定穩定模組（PSM）零成本的互換，且一開始收益率定為 8%，也因此誕生了一些將 ETH 流動性質押和 Maker DSR 相結合的收益策略。8 月 7 日，神魚分享了一個策略，將 ETH 透過 Lido 質押為 wstETH，在 MakerDAO 中抵押 wstETH 鑄造 DAI，再將 DAI 存入 DSR，投入 1000 ETH 一年可產生 50 ETH 和 2.5 萬 DAI 的收入。

Todd 分享了自己持有的資產和收益策略。他表示，現在很多資金都在 SparkDAO 中，其次是 ETH Staking，對應最大的兩部分部位 ETH 和 USDT，兩者的平均報酬率都在 4-5% 左右。

除了備受關注的 Maker 的 DSR，Haibo 認為從收益的角度還有一些選項，如 Frax 的 sFRAX 也有不輸於 Maker DSR 的報酬率。如果想要獲得更高收益，ETH 流動性質押衍生品可以考慮在一些成熟的 DEX（如 Velodrome）上提供 wstETH/ETH 或 sfrxETH/frxETH 的流動性，穩定幣可以考慮一些新公鏈上的機會，如 Aptos 上 Thala 中的 MOD 穩定性池或提供 MOD/USDC 的流動性，效益越高也意味著風險越大。另外，在 Maker 的業務邏輯被證實能夠獲利後，市場上也出現了許多同樣標榜能帶來真實收益的現實世界資產（RWA）項目。由於參與這類項目需要信任鏈下實體，投資人在參與時需要注意辨別真假，毫無疑問，Maker 這種長期運作且有深厚背景的項目也更值得信賴。

未來看好的賽道：原生收益、RWA、穩定幣、基礎設施

從一開始的借貸與交易開始，DeFi 已經發展出多條賽道，它們也有各自的機會與挑戰。如 DEX 中，即便是服務了眾多用戶的龍頭 Uniswap，也無法為協議和 UNI 代幣的持有者帶來任何收益；鏈上衍生品交易所雖然被認為會有廣闊的增長空間，但目前基本都依賴交易挖礦來佔據市場份額。

對於未來看好的 DeFi 細分賽道，Todd 特別強調了能產生原生效益（Native Yield）的項目。儘管有的 DeFi 項目能把傳統的收益帶到 Ccrypto，這對留住存量資金很有幫助，但顯然，自己能產生原生的收益，才是未來可以吸引到新用戶的關鍵法器。

Mindao 則把中心聚焦在去中心化穩定幣上，他表示，DeFi 作為 Crypto 的金融基礎設施，最核心的是去中心化穩定幣，「包括我們看到最近去中心化穩定幣紛紛引入 RWA 資產收益，圍繞著去中心化穩定幣，RWA 真實收益和 LSD 資產的結合，這個細分我覺得機會比較多。」

Hedy 認為，隨著 DeFi 的發展，一些基礎設施的重要性逐漸凸顯，目前對 Web3 錢包、跨鏈解決方案以及鏈上數據賽道等領域持續看好。這些基礎設施對於推動 DeFi 生態系統的發展和實現其真正意義起著關鍵作用。此外，RWA 也值得關注，就是外界與 DeFi 的一個連通。RWA 的整合將進一步促進 DeFi 與實際經濟之間的整合，為 DeFi 提供更廣泛的應用情境和機會。

DeFi 項目的價值已經顯現，在熊市中，「活下去」是最重要的。DeFi 是一個發展較快的領域，幾乎所有頭部 DeFi 項目都在積極迭代更新，也許現有項目中的一部分會成為帶動下一輪牛市的引擎。